文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以(yǐ)及(jí)货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的(de)收益高于(yú)债务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的(de)负面(miàn)冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大(dà)部门来(lái)看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去年的(de)实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年初的(de)财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来(lái)讲也(yě)并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未(wèi)来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融(róng)资提(tí)供(gōng)了较大支持(chí)，但二(èr)者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将出(chū)现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城(chéng)投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币(bì)政策(cè)可以(yǐ)适度(dù)放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部(bù)门(mén)举债的(de)动力(lì)在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的(de)通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的(de)经(jīng)营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足(zú)且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经(jīng)济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算(suàn)约(yuē)束。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例(lì)，但都未(wèi)突破(pò)预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义(yì)政府部(bù)门(mén)今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一(yī)线城相遇时间的公式 相遇时间怎么求市二(èr)手(shǒu)房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市(shì)二手房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及(jí)对未(w相遇时间的公式 相遇时间怎么求èi)来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现(xiàn)共(gòng)同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格(gé)回升空间有限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力(lì)较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构(gòu)性(xìng)工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一(yī)季度银行体系对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数(shù)据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心。二季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层(céng)面的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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