“现(xiàn)在的房地(dì)产(chǎn)很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和(hé)投资者(zhě)的关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀(shā)到了(le)最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的(de)销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般(bān)。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营(yíng)房(fáng)企相对比较(jiào)困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的(de)房(fáng)企在资本市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背(bèi)景的民营房(fáng)企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业(yè)的成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是(shì)行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便(biàn)是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等(děng)国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少(shǎo)数(shù)。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至(1米等于多少mm 1米等于多少厘米zhì)地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到(dào)机会(huì)来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和二(èr)线城市(shì)；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈(chén)昊1米等于多少mm 1米等于多少厘米扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张(zhāng)的(de)民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么(me)快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利(lì)发展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略(lüè)的同时，也(yě)较好地控制了(le)公司(sī)的扩张速度(dù)与(yǔ)净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到(dào)机构的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十大(dà)流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近(jìn)期发布的(de)2023年一(yī)季报(bào)，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持(chí)自身(shēn)业绩(jì)的(de)持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收(shōu)比重只占到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出(chū)表现(xiàn)，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻(fān)了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合(hé)《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上(shàng)游不(bù)被(bèi)看好，机构寻(xún)觅(mì)个(gè)股(gǔ)阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移(yí)至(zhì)下(xià)游。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好，因为居民(mín)保有的住房规(guī)模越来越大，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在(zài)新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增(zēng)长却(què)一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄(qì)今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售(shòu)，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派(pài)基金经理曹名(míng)长在管的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还有金地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也(yě)因(yīn)疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具(jù)，一季(jì)报中(zhōng)他管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发策略优选和(hé)广(guǎng)发(fā)安(ān)宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为(wèi)志(zhì)邦家(jiā)居十大(dà)流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通(tōng)股股东，其(qí)也成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一(yī)个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的(de)合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的(de)大部分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提(tí)价的(de)公(gōng)司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面(miàn)因为保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特(tè)别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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