摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下(xiàc42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低(dī)，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社融和贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资(zī)数(shù)据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最(zuì)低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融(róng)资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售的c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关(guān)注(zhù)居(jū)民融(róng)资和企(qǐ)业融资的(de)总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民(mín)存款减少，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外(wài)，4月物(wù)价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据(jù)来看对流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款(kuǎn)剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支(zhī)差额(é)（收入(rù)大(dà)于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来(lái)自银行(xíng)主(zhǔ)动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续(xù)同比多(duō)增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个(gè)月(yuè)期(qī)限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低(dī)点。

　　二(èr)是(shì)居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财(cái)所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资(zī)金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金(jīn)利(lì)率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核(hé)需求(qiú)下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设(shè)国内(nèi)货(huò)币(bì)政策(cè)维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相应可能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财(cái)政政策维持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可(kě)能(néng)出现超预(yù)期变化。

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