核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营(yíng)和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎(zěn)么(me)理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性(xìng)分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格(gé)并不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业(yè)最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的(de)不(bù)同(tóng)风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行(xíng)业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于防(fáng)疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月(yuè)以来的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表性的风格指数(shù)看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现(xiàn)不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的(de)成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居(jū)前的(de)科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往(wǎng)往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大(dà)模(mó)型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的分化(huà)决(jué)定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国(guó)证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格(gé)偏成(chéng)长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在(zài)于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的(de)趋(qū)势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计2一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖3年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速(sù)可(kě)能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本(běn)面相对优一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基(jī)本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的(de)关(guān)键在于相对基(jī)本面趋(qū)势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续(xù)性机(jī)会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年维度(dù)看政策(cè)和(hé)技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是(shì)第(dì)一(yī)主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月(yuè)发布(bù)的(de) “数据二(èr)十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地，大(dà)模型(xíng)、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语言(yán)处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提(tí)升对上游(yóu)硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部(bù)分领(lǐng)域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安(ān)全领域(yù)、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖