主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力仍构(书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节(jié)在(zài)海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石化(huà)产业(yè)链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的(de)成本(běn)压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的(de)内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的(de)企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年开(kāi)始前期(qī)社保费降(jiàng)费(fèi)的(de)企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更(gèng)大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对(duì)于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率实际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通(tōng)信电子设(shè)备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅(jǐn)小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上(shàng)游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压(yā)力(lì)缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延(yán)续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰动后(hòu)的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么