文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的(de)问题既(jì)不是银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银(yín)行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他(tā)们的(de)问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的资(zī)本(běn)管制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行(xíng)资产端的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危(wēi)机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自(zì)己的问题，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银(yín)行提(tí)取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银行的问(wèn)题不(bù)是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美(měi)国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结(jié)合的(de)这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的(de)问题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨(zuó)日黄花(huā)，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公司集聚的(de)西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司(sī)就业(yè)疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数(shù)据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上(shàng)世纪90年(nián)代互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息技术的(de)快(kuài)速发(fā)展以及美(měi)国的(de)信息(xī)高速公路战略(lüè)为(wèi)投资(zī)者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为(wèi)全(quán)球(qiú)最大(dà)的因特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过(guò)回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司(sī)的(de)二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大(dà)大(dà)增(zēng)加，这可能(néng)影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道(dào)的(de)银行(xíng)。

　　这(zhè)轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本(běn)与科(kē)创投资(zī)深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的(de)银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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