《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个(gè)大(dà)的背景是(shì)市(shì)场(chǎng)进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都(dōu)不是(shì)非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会(huì)在巴菲特(tè)的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽(suī)相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基(jī)调下(xià)开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前(qián)的(de)市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落(luò)实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数(shù)字经济和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预(yù)期。随着一季报的(de)披露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一(yī)定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布(bù)反(fǎn)而(ér)出现了一(yī)定的(de)买预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还(hái)在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的(de)盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定的(de)修复(fù)，而市场由(yóu)于前(qián)期的(de)悲(bēi)观(guān)情绪尚未(wèi)对(duì)其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的(de)问(wèn)题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会(huì)相(xiāng)继召开(kāi)。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水平的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融(róng)合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才(cái)能形成经济(jì)发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点支持(chí)和(hé)发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务(wù)等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人(rén)力(lì)资源重点的(de)人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否突(tū)破内外(wài)部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体(tǐ)充满(mǎn)信(xìn)心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是(shì)政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人(rén)力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底(dǐ)下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断(duàn)上述一(yī)系(xì)列的(de)重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大(dà)会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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