核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人(rén)工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇(piān)报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来(lái)申万(wàn)一(yī)级(jí)行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的(de)指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　河北保定技校排名，保定技校前十名

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时(shí)间(jiān)市场是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮(lún)中特(tè)估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的(de)国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高(gāo)度(dù)重视国(guó)央企价(jià)值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看(kàn)，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决定未(wèi)来风格的(de)走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定(dìng)市(shì)场(chǎng)风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计(jì)同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过(guò)程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为(wèi)明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的(de)关键在于(yú)相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要(yào)一(yī)年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来(lái)行(xíng)情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在(zài)加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大(dà)对数(shù)字安全(quán)和数字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部(bù)分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场有望加(jiā)速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出(chū)河北保定技校排名，保定技校前十名，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复(fù)苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业(yè)分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块(kuài)中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下(xià)“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三(sān)大可(kě)能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济。

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