主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当(dāng)月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉动利(lì)润(rùn)增速6个百分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递(dì)延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的(de)石(shí)化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善(shàn)的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，重点关(guān)注下(xià)半年经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧(c安徽财经大学选课系统，安徽财经大学教务处官网点学生系统è)经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较(jiào)强(qiáng)支撑，全(quán)年(nián)拉动(dòng)工业企业利润同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再新增更大力度(dù)的(de)降费政(zhèng)策，从(cóng)同比(bǐ)视(shì)角来看费(fèi)用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等(děng)行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需(xū)求侧短期(qī)恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的(de)的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实(shí)修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，其一是居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一(yī)年(nián)的下(xià)滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费用压力(lì)——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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