文：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别(bié)是大银行(xíng)的(de)资本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓(cāng)了(le)中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突(tū)出(chū)的(de)地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融(róng)资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资(zī)中的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子(zi)银行，对(duì)金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上(shàng)世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户量让大(dà)家相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下(xià)降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈(yíng)利模(mó)式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是(shì)大(dà)型科技(jì)企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和(hé)现金流(liú)的水平明显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的(de)科(kē)技企业(yè)在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率的(de)环境下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的(de)是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人(rén)群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科(kē)创投资(zī)深度融(róng)合的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技(jì)公司(sī)。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周期的回(huí)落，而不(bù)是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还