王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去(qù)银行股的(de)大行情，都是(shì)在悄(qiāo)无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为(wèi)银行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到(dào)因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似(shì)的(de)事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银(yín)行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大(dà)行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果(guǒ)股(gǔ)价再(zài)跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被(bèi)打破，即(jí)因为(wèi)一(yī)些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市(shì)场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的(de)底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这不(bù)是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资(zī)金不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能(néng)是高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本应该是(shì)个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资(zī)确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是(shì)有进有出，这一(yī)点有点与我们(men)预(yù)期不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半(bàn)年的(de)银行股行情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对(duì)收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期(qī)间的(de)一(yī)些特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担(dān)了一(yī)些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆续(xù)从过去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存(cún)一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力(lì)已经(jīng)接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也(yě)会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合(hé)理利润和(hé)合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那(nà)些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用(yòng)，不代(dài)表我们(men)对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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