核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端(duān)，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足。居(jū)民部门(mén)对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的进一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关键在于激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在(zài)经过(guò)一季度的(de)前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规(guī)模由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连(lián)续3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依(yī)赖(lài)于持续(xù)的(de)信贷(dài)增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及(jí)实(shí)体经济(jì)内(nèi)生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的(de)持续(xù)稳定，关(guān)键在于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持(chí)续性(xìng)的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的(de)持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性(xìng)较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决于(yú)收(shōu)入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业(yè)和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融(róng)资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元(机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息yuán)，中长(zhǎng)期(qī)信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环(huán)比扩张(zhāng)态势(shì)，居民(mín)购房(fáng)预期和(hé)购(gòu)房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比(bǐ)增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和(hé)短期(qī)贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期(qī)持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下(xià)达了次年(nián)的部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏都(dōu)有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进(jìn)一步(bù)增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力(lì)的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结(jié)余(yú)资(zī)金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了(le)财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利(lì)润(rùn)向私人部门的转移，今(jīn)年财(cái机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息)政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门(mén)的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于居民(mín)预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支(zhī)撑(chēng)基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期(qī)是(shì)社融(róng)增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民(mín)存款持续(xù)保(bǎo)持较高增速(sù)，居(jū)民预(yù)期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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