王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得(dé)银行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间(jiān)也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似(shì)的(de)情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下(xià)跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情(qíng)况(kuàng)下会被(bèi)打破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的(de)底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就(jiù)是(shì)有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资(zī)者。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而买入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的(de)机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能(néng)概(gài)念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是(shì)卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出(chū)了一个(gè)完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有可能是(shì)高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在(zài)买(mǎi)入(rù)大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不(bù)过(guò)保险资金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖出。此外美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗，还有(yǒu)些一般法人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资(zī)金，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值、高股息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些(xiē)高股(gǔ)息(xī)率股票对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出(chū)，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均(jūn)衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担(dān)了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业(yè)务(wù)的中(zhōng)小(xiǎo)银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企业金融(róng)服务质(zhì)量的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的(de)户(hù)数不低于上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维持一(yī)个(gè)合理(lǐ)利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可(kě)能(néng)：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已经(jīng)嗅(xiù)到(dào)了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研(yán)究报(bào)告(gào)，不构成任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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