主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业(yè)利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压(yā)力(lì)仍大，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，下(xià)游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延(yán)续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高黄山山体主要由什么岩石构成于其他(tā)行业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产业(yè)链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本(běn)率(lǜ)被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善(shàn)的，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二(èr)季度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再(zài)度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力仍(réng)是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期(qī)社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业(yè)营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至黄山山体主要由什么岩石构成-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体利(lì)润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格(gé)回落(luò)导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生(sh黄山山体主要由什么岩石构成ēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推(tuī)动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)——工业企业(yè)效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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