分析(xī)师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对(duì)于政策(cè)工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形(xíng)成一定(dìng)透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等(děng)领域(yù)是主要投向(xiàng)，地(dì)产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩(jì)发布(bù)会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创将是(shì)重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相(xiāng)对审(shěn)慎的(de)观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信(xìn)托若(ruò)依(yī)据存(cún)量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融(róng)资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活(huó)期存款，其与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的(de)现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复(fù)的(de)结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市(shì)及(jí)农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末(mò)则(zé)已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民(mín)存(cún)款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存(cún)款(kuǎn)的(de)季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们(men)认为就是(shì)受五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或(huò)对后(hòu)续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下行带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对(duì)货币政(免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费zhèng)策(cè)定调是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化(huà)使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差(chà)异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点(d免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费iǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次降准的(de)判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在四季度进入降息(xī)周期，中美(měi)两(liǎng)国基(jī)本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融(róng)增速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步(bù)恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费