分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值(zhí)。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体(tǐ)现银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为(wèi)信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是(shì)来自企塑料是不是绝缘体业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利(lì)率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月(yuè)信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷(dài)款(kuǎn)即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍(r塑料是不是绝缘体éng)然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款季节性(xìng)大增，且(qiě)银(yín)行(xíng)间体系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边(biān)际(jì)增(zēng塑料是不是绝缘体)量或来自公积金(jīn)贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要(yào)受(shòu)地(dì)产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要(yào)是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级(jí)是(shì)导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财(cái)政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存(cún)款大幅(fú)回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额(é)度(dù)分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各(gè)月构成差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落(luò)的趋势(shì)，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一(yī)季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可(kě)能(néng)在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策(cè)宽松(sōng)空(kōng)间进一(yī)步(bù)打开，形成降息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票(piào)据有望(wàng)同比多(duō)增(zēng)的(de)情况下，预计社融(róng)增(zēng)速(sù)可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

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