分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合(hé)我们预期。我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判断二(èr)季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图(tú)和文(wén)字以及(jí)制作自(zì)己的模(mó)板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿(yì)元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支(zhī)》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷戊申年是哪一年的大体量投放(fàng)或对(duì)后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布会披(pī)露数(shù)据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(d戊申年是哪一年uì)审慎的(de)观点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季(jì)节(jié)性大(dà)增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合(hé)理(lǐ)充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高(gāo)，也进一步导(dǎo)致(zhì)社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，受(shòu)益于居民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流(liú)直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息(xī)差(chà)压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的各(gè)月(yuè)构(gòu)成差异化(huà)的基数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济(jì)下(xià)行及失业(yè)压力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联(lián)储可(kě)能在(zài)四季(jì)度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年(nián)末M戊申年是哪一年2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续(xù)不及(jí)预期(qī)。

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