平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容(róng)易(yì)对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利(lì)率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提(tí)前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和(hé)卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我(wǒ)们(men)在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资(zī)产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上(shàng)升(shēng)、实(shí)际收(shōu)入(rù)上升和(hé)消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的(de)影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)一度(dù)爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数(shù)电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国机动车和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高频的(de)数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲。国际(jì)能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美(měi)国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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