王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨的(de)，因为银(yín)行股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果(guǒ)盈利能(néng)力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如(rú)果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值(zhí)就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值(zhí)低至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因素(sù)的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市(shì)场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考(kǎo)核(hé)的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板块行(xíng)情(qíng)回(huí)落(luò)后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入(rù)的(de)。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对(duì)收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清(qīng)晰(xī)看(kàn)到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗，很可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资(zī)金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于(yú)上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆(lù)续(xù)从(cóng)过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息(xī)差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资(zī)本(běn)，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或(huò)陈(chén)述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报告。

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