核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象(xiàng)？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第(dì)一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。法西斯国家有哪几个g>从代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分(fēn)行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科(kē)技行(xíng)业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初(chū)期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的(de)行(xíng)业(yè)容(róng)易受(shòu)到政策利好和预(yù)期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输(shū)的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始(shǐ)回落(luò)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一(yī)轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们(men)从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去(qù)一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶层(céng)规(guī)划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工(gōng)智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模(mó)型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式(shì)资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年(nián)社(shè)零总额(é)增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即(jí)关系(xì)国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流(liú)充裕(yù)的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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