分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实(shí)不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结(jié)构(gòu)性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通(tōng)过(guò)行业和指数(shù)层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业(yè)中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技(jì)术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的(de)科技行(xíng)业权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不(bù)存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字(zì)经(jīng)济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据(jù)局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工(gōng)智能逐(zhú)步落地(dì)应(yīng)用，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来自低(dī)估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场(chǎng)风格(gé)和主线的(de)关键仍(réng)在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右(yòu)，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市(shì)初(chū)期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不(bù)扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度(dù)均(jūn)明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏(sū)仍(réng)然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来(lái)短期(qī)内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格(gé)的关键我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子在(zài)于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够(gòu)有业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技(jì)术两条(tiáo)主(zhǔ)线机(jī)会(huì)。第一(yī)，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成为现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国(guó)家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数(shù)据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的(de)开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推(tuī)理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药(yào)净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化(huà)下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样(yàng)较高(gāo)，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即关系(xì)国(guó)计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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