文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如(rú)果一(yī)定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问(wèn)题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的(de)情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对银行(xíng)特(tè)别(bié)是大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出在负债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业(yè)模式(shì)来(lái)说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫(yì)情(qíng)后远程(chéng)办(bàn)公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最(zuì)突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的西海岸(àn)，也(yě)是(shì)受到(dào)了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带(dài)来系(xì)统性(xìng)危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持(chí)有(yǒu)的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的(de)快(kuài)速发展(zhǎn)以及(jí)美(měi)国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增(zēng)长的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本(běn)市场将估(gū)值依托(tuō)在(zài)点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离(lí)了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华(huá)纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境(jìng)中的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高水平的(de)利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科(kē)技(jì)企业创造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也(yě)主要(yào)开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若(ruò)不(bù)能产生利润和(hé)现金流(liú)，在高利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大(dà)大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人(rén)群体，以及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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