《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是(shì)大概(gài)率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上(shàng)提供明(míng)显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，成交额(é)占比分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数(shù)最多(duō)的(de)指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实又(yòu)再次超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出(chū)口的(de)变化，需要我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过(guò)去几年(nián)做了很(hěn)多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口(kǒu)国家(jiā)近期的(de)数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏(sū)斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的(de)政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的(de)，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷(dài)提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了(le)积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能(néng)非但没有明(míng)显增(zēng)加(jiā)房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报(bào)道的(de)居(jū)民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部(bù)门的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确(què)的(de)政策(cè)或者基(jī)本(běn)面信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确rong>、PPI作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确>：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大(dà)幅回落(luò)，主要(yào)受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化(huà)，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下(xià)降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是需(xū)求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大(dà)盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提(tí)供了(le)布局(jú)机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)的预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调(diào)整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确lèi)资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。