王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又一次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过(guò)去银(yín)行股的(de)大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在(zài)此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质性利好，那(nà)么(me)只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出(chū)来的股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么(me)这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的(de)就是(shì)以股票(piào)型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，因此在(zài)大多数(shù)时候(hòu)，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率(lǜ)高(gāo)，他们也(yě)很(hěn)难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下(xià)降的，有(吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗yǒu)些个股(gǔ)甚(shèn)至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入(rù)的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重(zhòng)要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同(tóng)时(shí)，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确(què)实在(zài)买入大(dà)行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股(gǔ)估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们的(de)口味(wèi)与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金(jīn)面依(yī)然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在(zài)银(yín)行(xíng)业的(de)经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年大行承(chéng)担了(le)一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务(wù)的(de)中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办(bàn)公厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其他(tā)方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业需要(yào)留存(cún)一定的(de)利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉(shè)及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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