分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票据(jù)-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造(zào)业(yè)投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下(xià)行(xíng)导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明(míng)显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系(xì)流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语4月(yuè)同比多(duō)增(zēng)主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经(jīng)济弱(见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语ruò)修复(fù)的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或(huò)来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金(jīn)融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资(zī)类信托(tuō)若依(yī)据(jù)存量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一(yī)个(gè)角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受(shòu)五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对(duì)后续月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延(yán)续了去年底中央经济(jì)工作会议(yì)的部(bù)署，我们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货(huò)币政策的结(jié)构性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性(xìng)政策(cè)工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化(huà)对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合计(jì)看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们(men)测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能(néng)再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据(jù)有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+C见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语PI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进(jìn)一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语