主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名(míng)义(yì)营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年(nián)费(fèi)用率改(gǎi)善拉(lā)动利(lì)润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投(tóu)资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高(gāo)油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化(huà)产业链反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多(duō)为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地(dì)缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其(qí)一(yī)是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本(běn)压力(lì)仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善(shàn)企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年(nián)未再(zài)新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到输(shū)入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落(luò)导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓和的(de)格局(jú)，中下(xià)游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)——工业(yè)企业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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