“现在(zài)的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地(dì)产(chǎn)行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资(zī)者的关注度从板块向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下(xià)三(sān)个(gè)基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金来(lái)源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是(shì)那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一个很明显的(de)分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对(duì)较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它(tā)的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的(de)最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高的(de)；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的(de)；建安成本是(shì)否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的(de)一家(jiā)房企的(de)综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述(shù)条件诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别(jiàn)的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房企诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别也(yě)踩了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进一(yī)步(bù)考(kǎo)验(yàn)着国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握(wò)准确(què)，有(yǒu)助于房(fáng)企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判(pàn)未来(lái)市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维(wéi)持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了(le)，其开始在一线(xiàn)城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负(fù)债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用(yòng)率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符(fú)合“最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一(yī)半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得(dé)那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到(dào)一个比(bǐ)较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿(ná)地(dì)较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持(chí)续居高不(bù)下(xià)，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华(诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别huá)润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了(le)公司的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资(zī)成本更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也(yě)并不(bù)意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房(fáng)企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有限公(gōng)司(sī)－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三(sān)年(nián)时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极(jí)，根据(jù)诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证(zhèng)券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业(yè)主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在(zài)进(jìn)入存量房(fáng)时代(dài)，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会(huì)越来越多。美国过去(qù)的数(shù)据充分(fēn)说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们(men)相对看好和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表(biǎo)现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织(zhī)家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公(gōng)司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该股(gǔ)早(zǎo)已成为(wèi)基(jī)金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值(zhí)发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明(míng)河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产业(yè)链股票(piào)还有金(jīn)地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一(yī)时的(de)家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年(nián)内(nèi)表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成(chéng)为志(zhì)邦(bāng)家居十(shí)大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的(de)合同(tóng)里(lǐ)提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合(hé)同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容(róng)易(yì)一(yī)开始(shǐ)是挣钱的(de)，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大(dà)的(de)。但是该公司(sī)能在业(yè)内(nèi)做(zuò)到(dào)到期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强调。

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