摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫(yì)情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数据(jù)，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗对(duì)不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的(de)同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债(zhài)净融(róng)资(zī)4548亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多(duō)636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提(tí)前批额(é)度，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗重点关注(zhù)居(jū)民融资(zī)和(hé)企业融(róng)资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民(mín)存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存(cún)款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构(gòu)数(shù)据(jù)尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存(cún)款转为同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去(qù)年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来(lái)更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的(de)状态(tài)，对社融(róng)不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担(dān)忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预(yù)期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹(dàn)，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降(jiàng)息预(yù)期(qī)较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期变化(huà)。

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