分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续(xù)积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季(jì)度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致(zhì)，低(dī)于wind一(yī)致(zhì)预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水平。去(qù)年4月受(shòu)疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地(dì)产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去(qù)年(nián)该状况更为(wèi)突出(chū)，因此(cǐ)“票据(jù)融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同(tóng)存利差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市(shì)场观(guān)点认为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压(yā)，制(zhì)造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来(lái)自企业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即(jí)使(shǐ)有去(qù)年(nián)的低基数(shù)，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕(yù)，数据(jù)较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我们(men)预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增(zēng)主要(yào)来自(zì)未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而(ér)今(jīn)年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积(jī)金贷(dài)款(kuǎn)；信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且(qiě)融资类信(xìn)托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了(le)今年以(yǐ)来的(de)修复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的(de)现金(jīn)流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似(shì)，体现经(jīng)济(jì)修(xiū)复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来(lái)较难大(dà)量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于(yú)前(qián)两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延(yán)续了去年底中央经济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调(diào)货币政策的(de)结(jié)构性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持(chí)。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续(xù)将继续强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差(chà)异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(b电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗ǐ)压力较大，未来(lái)的三个季(jì)度(dù)合计(jì)看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算(suàn)一季(jì)度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高(gāo)值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了(le)对(duì)下(xià)半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于(yú)下半(bàn)年经(jīng)济下行及(jí)失业压(yā)力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息(xī)周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维(wéi)持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

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