《基金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观(guān)点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我(wǒ)们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会(huì)服(fú)务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍(shāo)显落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决(jué)策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证(zhèng)据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩(hán)的(de)战略(lüè)意图之后，在(zài)过(guò)去(qù)几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发(fā)展中国家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期(qī)的逻辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国家近期(qī)的(de)数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了(le)年初(chū)复(fù)苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经(jīng)济(jì)的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银(yín)行(xíng)的(de)理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财(cái)出(chū)现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居(jū)民部(bù)门的(de)风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着(zhe)居(jū)民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们(men)也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的(de)是(shì)普通消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去(qù)化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回(huí)落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布(bù)局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者(zhě)需要高度重视(shì)交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整(zh肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内ěng)体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社(肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内shè)科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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