王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年(nián)，又(yòu)一(yī)次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那(nà)么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观(guān)。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无(wú)声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一(yī)次比较意(yì)外(wài)的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率(lǜ)高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的(de)成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素(sù)的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的(de)资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构投资者。因为他(tā)们的考核(hé)要(yào)求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在(zài)大多数时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的(de)基(jī)准，或者(zhě)战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年(nián)底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能(néng)走出了一(yī)个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时(shí)，美国加(jiā)息(xī)接近尾声，他(tā)们的(de)资金成(chéng)本(běn)也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的(de)资金买入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高(gāo)，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm(qiú)，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的(de)通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各(gè)项贷37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业需(xū)要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支(zhī)持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股(gǔ)票的投(tóu)资者中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对(duì)他(tā)们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请参考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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