核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民(mín)新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊据反映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不(bù)足(zú)。居民阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊(mín)部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠道在(zài)经过一季(jì)度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的持(chí)续(xù)回升一般指向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的(de)力(lì)度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们(men)后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关(guān)键在(zài)于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新(xīn)增(zēng)融资持续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而(ér)今(jīn)年财政预(yù)算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和收(shōu)入明(míng)显分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强的(de)青年(nián)群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居(jū)民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门持续流(liú)向居(jū)民部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门的回(huí)流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于3月(yu阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊è)和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也(yě)明(míng)显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期(qī)收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于(yú)疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象(xiàng)。居民(mín)新(xīn)增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化(huà)加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏都有明(míng)显的(de)前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政发力的(de)过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财(cái)政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的(de)强劲态(tài)势(shì)将会继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持(chí)续高于(yú)去年同期(qī)水平(píng)，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖于居(jū)民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资(zī)的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性(xìng)回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民(mín)部门(mén)新增净融资(zī)已经连续15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连(lián)续(xù)2个月的(de)同比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期(qī)改善(shàn)仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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