“现(xiàn)在(zài)的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资(zī)者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛(sài)道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个(gè)基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不(bù)太(tài)愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行(xíng)业出(chū)现了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还是(shì)融资(zī)等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是(shì)否(fǒu)是行(xíng)业(yè)内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一(yī)家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注(zhù)意(yì)的是(shì)，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了(le龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思)“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得(dé)注意(yì)的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国(guó)央(yāng)企的资(zī)金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛(chí)有度(dù)尤(yóu)为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进(jìn)行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左右(yòu)，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到(dào)机会(huì)来(lái)了(le)，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进行(xíng)大(dà)举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时(shí)，该(gāi)房企新(xīn)购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它(tā)本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城市(shì)，另(lìng)外一半也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相反(fǎn)，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的(de)两年市场没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那(nà)么(me)快，所以要规避公司(sī)净负债(zhài)率提高到(dào)一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制(zhì)了公司的(de)扩张速(sù)度(dù)与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民(mín)营房企，机构更加看(kàn)好国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据(jù)一季(jì)报，该(gāi)资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其(qí)自(zì)身的(de)基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭(háng)州本(běn)土房企(qǐ)的(de)滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多(duō)维度都表现了(le)较(jiào)强的增(zēng)长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七(qī)成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近(jìn)六(liù)成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思年、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发(fā)布(bù)公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信(xìn)达(dá)证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房地产产(chǎn)业链上的(de)中游环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务(wù)、家用电(diàn)器、物业(yè)管(guǎn)理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保有的(de)住(zhù)房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会(huì)越来(lái)越多(duō)。美国过去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的(de)增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关(guān)的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连(lián)收七(qī)根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年(nián)内(nèi)迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜(nà)主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的(de)研发(fā)、设(shè)计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报(bào)告显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一(yī)季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募(mù)的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江山。需(xū)要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家(jiā)居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归(guī)母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季(jì)报中他(tā)管理的广发策略优选和(hé)广发安(ān)宏回(huí)报(bào)均增加(jiā)了(le)持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的(de)物(wù)业股也(yě)越来(lái)越被机构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难(nán)题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物(wù)业(yè)服务不(bù)是一(yī)个高毛利的(de)行(xíng)业(yè)，挣钱(qián)很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例(lì)，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提(tí)价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的(de)，后(hòu)面(miàn)因为保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的(de)年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特(tè)别好，客户没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价(jià)难度是非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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