“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十(shí)年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业(yè)分化(huà)的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的关注度从(cóng)板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是(shì)估值，房地(dì)产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以(yǐ)下(xià)三个(gè)基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来(lái)源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新(xīn)房的销售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困难，所以上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗(yǐ)整(zhěng)个行(xíng)业出现了一(yī)个(gè)很(hěn)明显的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融(róng)资等各个(gè)方(fāng)面都非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较好，但没(méi)有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水平；利(lì)润率是不是行业内最(zuì)高的(de)；融(róng)资成本是否是行业(yè)内最低(dī)的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我们看重的一(yī)家(jiā)房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够(gòu)同时满(mǎn)足(zú)上述(shù)条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南(nán)城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较(jiào)稳(wěn)健特(tè)色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的(de)张弛(chí)有度尤(yóu)为(wèi)重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房(fáng)企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的(de)33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有更多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二(èr)线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出手的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负(fù)债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债(zhài)率提(tí)高(gāo)到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极的(de)房企梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发(fā)展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房(fáng)企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混合(hé)型证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六(liù)组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土储、股(g上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗ǔ)价表现(xiàn)等多(duō)维度都表现了(le)较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实(shí)现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是(shì)迎(yíng)来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是(shì)房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物(wù)业管(guǎn)理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏(上下红中间白的国旗是哪个国家的 国旗可以随便挂吗piān)消(xiāo)费属性的家装家居(jū)领域(yù)，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求(qiú)也(yě)会越来越多。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的(de)行业，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司(sī)股东(dōng)的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在(zài)管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的(de)房地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前(qián)几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时(shí)的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光(guāng)，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收(shōu)还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他(tā)管理的(de)广发策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年到(dào)期(qī)的合同里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮(lún)合同周期还(hái)能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特(tè)别好，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提价(jià)难度是非常大(dà)的。但是该公司能(néng)在业内做(zuò)到到期之(zhī)后(hòu)提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它(tā)的(de)定(dìng)位和(hé)比(bǐ)较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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