王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股(gǔ)跌(diē)至过度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会(huì)吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并(bìng)不是第一次(cì)发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来(lái)关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似(shì)的事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次(cì)比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银(yín)行(xíng)盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可(kě)转债，其形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字市价下跌时(shí)，会有个(gè)估(gū)值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了(le)。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程度(dù)，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股息率的(de)资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除(chú)的(de)就是(shì)以股票型(xíng)公募(mù)基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的(de)考核要(yào)求是(shì)相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们(men)不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜(shèng)自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决策，这不是(shì)他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度(dù)较(jiào)上年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等(děng)板块(kuài)行(xíng)情回落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重(zhòng)要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替代的(de)投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们预(yù)期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银行(xíng)股股息(xī)率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间的一(yī形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字)些(xiē)特(tè)殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过去几年大(dà)行承(chéng)担了(le)一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合(hé)理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)投资者(zhě)中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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