主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润(rùn)增(zēng)速6个百分张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主的(de)石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本(běn)压(yā)力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费(fèi)行业成本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费(fèi)行业面(miàn)临(lín)最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利(lì)润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的(de)的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利(lì)真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速已(yǐ)积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一(yī)系(xì)列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同比增(zēng)速(sù)6个(gè)百分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费(fèi)的企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视(shì)角来看费用对于(yú)工业企业利(lì)润的(de)拖累(lèi)开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油价下(xià)的国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的(de)上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽(suī)然整(zhěng)体(tǐ)利(lì)润(rùn)增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落导致上游利润(rùn)下降的(de)缘(yuán)故(gù)，而(ér)中(zhōng)下游面(miàn)临的(de)是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利(lì)润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的(张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关(guān)注下(xià)半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析(xī)师(shī)：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语