主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月(yuè)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明(míng)显，显示递(dì)延需(xū)求(qiú)释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等(伊拉克是不是被灭国了děng)对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化(huà)产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也(yě)积极改善，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济(jì)内(nèi)生动能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速伊拉克是不是被灭国了已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)一系列(liè)新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利(lì)润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉(lā)动工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开(kāi)始(shǐ)前期(qī)社(shè)保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业(yè)企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要(yào)为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力(lì)改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成本(běn)压(yā)力缓(huǎn)和的格(gé)局(jú)，中下(xià)游利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物(wù)制品等(děng)行业(yè)利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自(zì)申万宏源(yuán)宏观(guān)研(yán)究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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