分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿(yì)元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况更为突(tū)出，因(yīn)此“票(piào)据(jù)融(róng)资”项(xiàng)目仍录(lù)得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而(ér)是(shì)来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后(hòu)续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同(tóng)比改(gǎi)善，但(dàn)较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导(dǎo)致(zhì)表外票据(jù)基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债(zhài)务(wù)融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置(zhì)使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由于(yú)我们判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增(zēn阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢g)速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少(s阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢hǎo)1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年(nián)4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大(dà)规模(mó)投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是(shì)“稳健的(de)货币政策(cè)要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结(jié)构性政策工具(jù)，额(é)度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将继续强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这(zhè)也(yě)将对今年的(de)各月构成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或(huò)有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的(de)判(pàn)断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行(xíng)及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币(bì)政策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间进一(yī)步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升，预计(jì)年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹(pǐ)配；预(yù)计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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