文丨明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边(b跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗iān)际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义(yì)流动性(xìng)供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对(duì)银(yín)行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参(cān)考(kǎo)近(jìn)期票(piào)据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者(zhě)对于未来一个月资金利率上(shàng)行(xíng)的(de)担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一(yī)个(gè)月内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近(jìn)，回购(gòu)资金的(de)期限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而(ér)言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策与基本(běn)面预期交易(yì)，预(yù)计利率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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