来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期(qī)也引发了(le)通胀还是(shì)通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经(jīng)连续三(sān)年(nián)处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部(bù)因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但(dàn)依(yī)然(rán)处(chù)于(yú)比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在(zà别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你i)物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易(yì)其他人生产的商品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可(kě)以是货(huò)币。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些(xiē)。从这个角度(dù)出(chū)发(fā)，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资(zī)别急老师今天晚上随你弄，别急老师来满足你管(guǎn)产品规模(mó)也陆续(xù)出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化(huà)推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计(jì)的(de)货币量的(de)增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全(quán)面(miàn)的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖(lài)社融的(de)数据(jù)来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的(de)货币量也增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的(de)增(zēng)速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比(bǐ)，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实(shí)也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看货(huò)币的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位(wèi)。整个过(guò)程(chéng)可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门(mén)主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存(cún)量大(dà)幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速(sù)比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度(dù)明显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据(jù)一(yī)季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部(bù)门(mén)来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次(cì)是(shì)08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部(bù)门(mén)的(de)企业债券净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速(sù)维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币(bì)的存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在(zài)降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存(cún)量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速(sù)度，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于(yú)整个经济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是(shì)个系统性的(de)工程。

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