核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资(zī)明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖(lài)于居民(mín)信心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：政(zhèng)策落地不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期的(de)持续回(huí)升(shēng)一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市场预(yù)期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的(de)稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的(de)稳信(xìn)贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不(bù)是问题。新增融资(zī)持续(xù)性的关键(jiàn)在于(yú)需求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融(róng)资需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持(chí)续发(fā)力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续(xù)流向居民部(bù)门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期(qī)正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数(shù)据(jù)来(lái)看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连(lián)续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的(de)居民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的(de)主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年(nián)度末提前下(xià)达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定(dìng)性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余(yú)资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余(yú)资金(jīn)向私人部(bù)门的(de)转移力度(dù)将会(huì)明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义(yì)货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民(mín)部(bù)门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持(chí)续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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