摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不过(guò)中(zhōng)abo文是什么意思 abo文是谁发明的长期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币(bì)政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民(mín)融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束了连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回(huí)到(dào)理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购(gòu)房(fáng)可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可(kě)能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期财政收(shōu)支差额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可能(néng)来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社(sabo文是什么意思 abo文是谁发明的hè)融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了(le)预(yù)期(qī)。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财(cái)，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利(lì)率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuèabo文是什么意思 abo文是谁发明的)以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政政策相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。本文(wén)假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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