来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标(biāo)题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分(fēn)析欧美(měi)经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解(jiě)这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易其(qí)他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要差一(yī)些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活期(qī)存(cún)款要(yào)差一些。从(cóng)这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面(miàn)的统(tǒng)计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货(huò)币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少了其(qí)它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规(guī)模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国(guó)货(huò)币(bì)创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的(de)数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货(huò)币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的(de)流通速(sù)度。杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译>

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降(jiàng)到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币(bì)流通速(sù)度也(yě)逐(zhú)步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出(chū)来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量的货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数(shù)据就能观(guān)察(chá)出来。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结(jié)构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部(bù)门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从(cóng)居(jū)民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出(chū)现这种情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危机(jī)的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业(yè)部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业(yè)债券净(jìng)发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是(shì)信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增速维持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求(qiú)；另一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体融资成本(běn)。当资产端的(de)回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们(men)的(de)估算(suàn)，当前存(cún)量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率(lǜ)也(yě)处(chù)于(yú)低位(wèi)，所以(yǐ)这就(jiù)相当(dāng)于居(jū)民(mín)部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏(piān)低(dī)的(de)。要改善居(jū)民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或依(yī)然(rán)偏弱。杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译ong>

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货(huò)币流转速(sù)度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。