《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱(luàn)花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个(gè)大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术的(de)批判(pàn)，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的(de)理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们需(xū)要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前(qián)市(shì)场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策(cè)的(de)方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的(de)配(pèi)置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分(fēn)定(dìng)价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股系(xì)统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩(jì)尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一(yī)个会议(yì)密(mì)集召(zhào)开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通(tōng)过(guò)低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系(xì)下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖(bó)子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢(huī)复，才(cái)能(néng)够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外(wài)部(bù)约束(shù)的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的(de)差(chà)距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述(shù)一系(xì)列的(de)重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个(gè)意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重要(yào)的一俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高(gāo)端(duān)化与(yǔ)智能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布(bù)局。投资的(de)下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济(jì)学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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