文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高，加(jiā)之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加(jiā)大投资带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间受年(nián)初(chū)财政预算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋(qū)稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适(shì)度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等(děng)成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来(lái)，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三(sān)年(nián)疫(yì)情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的(de)情(qíng)况，这其中既(jì)受企(qǐ)业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近乎(hū)零增(zēng)长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的(de)机会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺激(jī)相对有(yǒu)限，居(jū)民部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预(yù)算约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举债(zhài)额(é)度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按(àn)照预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从(cóng)去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空(k字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的ōng)间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多(duō)的储蓄(xù)。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显(xiǎn)示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续(xù)多(duō)个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在今年一季(jì)度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入(rù)和(hé)信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不(bù)及同样为复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资进行了(le)很大的(de)支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具(jù)以及(jí)保交(jiāo)楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未来(lái)进一步提升额(é)度(dù)的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的(de)综合(hé)债务(wù)累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的(de)支(zhī)持(chí)或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地(dì)方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作的(de)中心之(zhī)一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融(róng)资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行(xíng)降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

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