文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系(xì)人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他(tā)们(men)的问题其实(shí)来源(yuán)相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银(yín)行(xíng)特别是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风(fēng)投(tóu)。创投泡沫(mò)在(zài)快速(sù)加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机(jī)的(de)瑞(ruì)信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏(kuī)损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国(guó)银行(xíng)业(yè)来(lái)说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质(zhì)也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的(de)是写字楼的(de)空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到(dào)了(le)创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的(de)问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融(róng)危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金融企业融资中的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华(huá)尔街的(de)局部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但不会带(dài)来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗)沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业(yè)还(hái)没找(zhǎo)到可(kě)靠(kào)的(de)盈(yíng)利模(mó)式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的(de)利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗sdt>2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和现金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型(xíng)科(kē)创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群(qún)体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居(jū)民(mín)、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的(de)仅(jǐn)仅(jǐn)是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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