王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银行(xíng)股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银(yín)行股却(què)自己(jǐ)慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手(shǒu)了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价(jià)值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金(jīn)的(de)成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成(chéng)一(yī)个隐形(xíng)的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底(dǐ)部(bù)，可能并(bìng)没(méi)有(yǒu)什么实质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的(de)决(jué)策，这不(bù)是(shì)他们(men)的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的(de)机(jī)构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个(gè)股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这(zhè)段时(shí)间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是(shì)个重要因素(sù)。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的(de)资金成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看(kàn)，外(wài)资确实(shí)在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还(hái)不(bù)少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动(dòng)一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠(huì)小微(wēi)信(xìn)贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务(wù)的(de)中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发(fā)布《关(guān)于(yú)2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域(yù)，其他(tā)方面的(de)工(gōng)作要求也(yě)陆续(xù)从过(guò)去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377(wèi)银(yín)行业(yè)需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越(yuè)好，需(xū)要维(wéi)持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润(rùn)和合(hé)理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可(kě)能(néng)：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研(yán)究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们(men)的(de)证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的(de)研究报告。

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