来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人(rén)写过(guò)一篇类似(shì)标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研究(jiū)系(xì)列专题(tí)二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三(sān)年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需(xū)求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个(gè)台阶(jiē)。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换(huàn)的时代，人(rén)们(men)用自(zì)己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互(hù)交易的(de)商(shāng)品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货(huò)币(bì)。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现(xiàn)金(jīn)，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金(jīn)要差(chà)一(yī)些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边(biān)界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部门(mén)持有的(de)理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不(bù)断(duàn)降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能(néng)会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观察货币的(de)创造(zào)速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个(gè)面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国(guó)货币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多(duō)少次，即货(huò)币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候(hòu)，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

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　　从信(xìn)用(yòng)扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节月份第二次(cì)出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速(sù)度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素(sù)，居(jū)民加(jiā)杠杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到(dào)信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反(fǎn)映了(le)货(huò)币流通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当(dāng)资(zī)产端的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们的(de)估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平更(gèng)高(gāo)，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资(zī)产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居(jū)民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个(gè)经济体系(xì)来(lái)说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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