文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三(sān)大部(bù)门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政预(yù)算的严格约束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫(yì)情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度(dù)及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产投资(zī)的增速(sù)。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外(wài)则是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对(duì)收(shōu)入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也(yě)在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案(àn)中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最近几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要(yào)发行(xíng)的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一(yī)个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的(de)冲击(jī)较(jiào)大，年中时(shí)市场一(yī)度预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了(le)专(zhuān)项债的限额(é)空间(jiān)，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，从(cóng)过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低(dī)迷制约了(le)居民资产负(fù)债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年(nián)开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价(jià)表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同比出(chū)现下(xià)降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧(jiù)未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多(duō)，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的(de)动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗trong>

　　今年的政策(cè)性支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的(de)支持(chí)，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季(jì)度银行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企(qǐ)业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压力的(de)化解是(shì)今年政府工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放(fàng)流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。