核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需(xū)求短板仍(réng)在(zài)居民(mín)端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对(duì)资(zī)金的过(guò)度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信心和预期(qī)的(de)进一步(bù)提(tí)振，这也是后续观(guān)察金融和(hé)经济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的关键在(zài)于激(jī)活(huó)居(jū)民部(bù)门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一(yī)季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放等(děng)主要融资(zī)渠道在经过一季度(dù)的前置发(fā)力后，4月(yuè)投放(fàng)力度自(zì)然(rán)回落，新增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般(bān)指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协(xié)同发力(lì)，商业银行信贷(dài)投放的前(qián)置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本(běn)确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需(xū)求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入明显分(fēn)化(huà)，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务池子为什么被封杀活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售(shòu)连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和(hé)购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷(dài)为主的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持(chí)续改善增强融(róng)资需(xū)求，叠(dié)加银(yín)行较强的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融(róng)资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年度末提前下(xià)达了(le)次(cì)年的部(bù)分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。池子为什么被封杀>

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和持(chí)续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分往年财(cái)政结余(yú)资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私(sī)人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业生产经池子为什么被封杀营(yíng)预期总(zǒng)体较(jiào)为(wèi)稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源投(tóu)放可(kě)能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和(hé)3月实(shí)现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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